시장의 지나친 비관론과 달리 2009년 중국 경제는 8%중반대 성장률을 무난히 달성할 것으로 판단된다. 이는 중국 소비경기의 변동성이 매우 낮아 안정적인 성장이 지속될 수 있고, 재정확장정책의 경기 안정화 기능이 발휘되면서 민간투자의 부진을 일부 상쇄할 수 있기 때문이다.

상반기 체감경기 경착륙 우려…

2분기 전 회복 어려울 듯

예상대로 2009년 수출과 부동산 시장이 동반 붕괴되지 않는다면 중국 경제의 글로벌 경기 안전판 역할은 유효할 것이다. 그러나 체감경기는 높은 공업화 비중과 수출 의존도로 인해 상반기 경기 하강 압력이 GDP 성장률보다 더욱 클 전망이다. 따라서 생산활동, 원자재 수요, 부동산 투자가 급랭하면서 통화정책과 경기부양책의 효과가 본격적으로 발휘되기 전인 상반기에는 체감경기가 1998년 이후 최초로 경착륙 양상을 보일 것이다.

2009년 중국 경제의 급랭 가능성에 대한 우려감이 커지고 있다. 2008년 3분기 실질GDP 성장률이 큰 폭으로 둔화되며 9%대에 진입, 고성장의 마지노선인 8%대마저 위협받으며 1998~1999년 아시아 금융위기 당시 성장률 급락과 비교되고 있다. 외부요인(수출 수요 감소)과 내부요인(부동산 시장 침체)을 살펴볼 때 2009년 중국 경제는 1998년 당시보다 더욱 더 복잡한 문제에 봉착해 있다.

그러나 시장의 지나친 비관론과는 달리 2009년 중국 경제는 정부의 의도대로 8%중반대의 성장률을 달성할 가능성이 높다. 크게 두 가지 이유인데 첫째는 중국 소비의 절대적인 규모가 여전히 작지만 경기 침체에 강한 내성(耐性)으로 안정적인 성장이 지속될 것이라는 점, 둘째는 강력한 부양 정책을 통한 재정정책의 경기 안정화 기능이 발휘되면서 경제 성장률을 끌어올릴 것이기 때문이다.

8%대 성장의 첫 번째 버팀목인 중국의 소비는 2007년 중 성장 기여도 측면에서 투자를 상회했는데 2009년도 8%대 성장의 버팀목 역할을 담당할 것으로 보인다. 가장 큰 이유는 역시 중국 소비의 역대 변동이 매우 적어 안정적인 성장이 지속될 가능성이 높다는 점이다.

실제로 중국의 역대 소비와 투자의 흐름을 살펴보면 물가를 차감한 실질투자가 높은 공업화 비중에 기인해 GDP의 흐름보다 진폭이 더욱 컸다. 반면 최종소비는 대체로 적은 변동성을 보여 왔다. 이는 중국인의 소비지출 중에서 필수소비재와 식품, 교육비의 비중이 매우 높아 경기에 크게 민감하게 반응하지 않았기 때문이다. 따라서 2009년 투자경기가 단기적으로 경기 하강폭보다 더 크게 하강하더라도 소비경기 특유의 안정성이 성장률 하락을 일부 상쇄할 수 있을 것이다.

중국 정부의 재정정책은 8% 성장의 두 번째 버팀목이 될 것이다. 2009년 중국 정부가 단행할 재정정책은 크게 감세정책과 정부 투자사업 확대로 분류되는데 경기부양효과로 실질GDP 성장률을 약 2% 끌어올릴 것으로 기대된다. 감세정책의 경우 개인 소득세의 면제 기준 상향 조정과 부가세 개혁을 핵심으로 내수경기 지지를 위한 다양한 조치들이 최소 2009년 상반기까지 쏟아질 것으로 보인다. 경제위기 때마다 구원투수 역할을 했던 중국 정부의 공격적인 SOC투자와 재건사업 역시 2009년에 다시 한 번 위력을 발휘할 전망이다. 최근 발표된 4조위안 규모의 경기부양책 역시 정부의 투자 사업을 골자로 하고 있는데 철도, 도로, 수력, 전력 사업을 중심으로 공격적인 투자가 진행될 전망이다. 2009년 중국 경제의 가장 큰 불안요인이 민간 부문의 부동산과 제조업 투자란 점을 감안하면 정부의 투자 사업이 이를 일부 상쇄할 수 있을 것이다.

2009년 중국 경제가 8%대 성장률을 기록할 가능성은 높지만 상반기 체감경기는 1998년 이후 최초로 경착륙 수준에 도달할 가능성이 높아 2분기 전까지 크게 회복되기 어려울 전망이다. 이는 크게 세 가지 이유로 요약된다.

첫째, 체감경기의 하강이 실제 경제 성장률 둔화보다 더욱 가파를 가능성이 높기 때문이다. 중국 경제가 1990년 이후 매우 빠르게 중공업화하면서 산업생산, 원자재 수요, 에너지 소비와 같은 실물경제의 흐름은 실질GDP보다 매우 변동성이 큰 모습을 보이고 있다. 실제로 2007년 기준 기업이익의 70%가 중공업에서 창출되고 있다는 점을 감안하면 2009년 상반기 펀더멘털 약화와 함께 산업생산, 원자재 수요는 단기적으로 성장률 하락폭보다 더욱 큰 폭으로 하락할 것이다

둘째, 기업의 체감경기가 2001년 IT버블 이후 최저 수준으로 하락하면서 실물과 심리지표간 괴리가 크게 확대되고 있기 때문이다. 2009년 상반기 중 미국발 금융위기의 실물경제에 대한 여파가 본격화될 가능성을 감안하면 수요 감소로 인한 감산과 재고 조정, 투자 계획 철회가 최소 2분기까지 지속되면서 실물경제를 냉각시킬 가능성이 높다.

셋째, 통화정책 완화와 경기부양책의 효과는 2009년 2분기 이후에야 본격적으로 반영될 가능성이 높기 때문이다. 2008년 4분기 중 글로벌 금융위기 공조 분위기하에서 중국 경제 역시 금리 인하 사이클에 진입했지만 통화정책 완화는 단기적으로 재정정책의 효과보다 제한적일 것이다. 이는 실물경제 성장둔화 시기에는 통화량 감소로 인해 금리 인하의 시차효과가 발생하는데다 은행권이 역시 소극적인 대출에 나설 가능성이 높기 때문이다. 또한 중국 정부의 경기부양책이 2008년 4분기 경제회의와 2009년 3월 전인대를 기점으로 본격화될 것이란 점에서 실질적인 부양효과는 2009년 2분기경에나 가시화될 전망이다.

부동산 시장 침체는 2009년 중국 경제 성장의 위험신호

2009년 중국 경제 성장에 내부적 위협요인은 부동산 경기의 급랭 가능성이 될 것이다. 2000년 이후 10%대 고성장의 이면에는 부동산 관련 건설 투자가 드라이버 역할을 톡톡히 해왔다는 점에서 부동산 경기의 급랭 가능성은 연착륙 달성에 치명타가 될 수도 있다.

부동산업의 조정은 지방정부의 세입과 은행대출 수입을 감소시키고 건설, 철강, 기계, 설비, 운송업의 수요 감소를 가속화시킬 수 있다는 점에서 전체 고정자산 투자 내에서 차지하는 20%의 비중을 크게 상회하는 경제적 파급효과를 가져온다. 2008년 1~3분기 중 중국 전역의 부동산 거래량은 전년 대비 35~40% 감소했으며 기준가격 상승률은 마이너스를 기록하면서 우려감이 현실화되었다. 2008년 상반기 이후 시작된 부동산 가격조정의 시발점은 부동산 버블을 잡기 위해 2007년부터 단행된 중국 정부의 부동산 억제 정책이었지만, 구조적으로는 실수요자의 구매력을 뛰어넘는 가격 상승폭과 공급과잉 문제라 할 수 있다.

중국의 부동산 경기가 다양한 대내외 변수들 중에서 결국 실물경제의 펀더멘털(기초체력)과 가장 밀접한 관계를 보여 왔고, 내부적으로 공급 과잉과 실수요자의 이탈현상이 발생하고 있다는 점에서 2008년 시작된 가격조정은 2009년 중 더욱 심화될 가능성이 높다. 2009년 부동산 가격이 추가적으로 10~13% 하락하고 관련 투자는 2008년 전년 동기 대비 26% 증가에서 2009년 12~13%대까지 급감하면서 경제 성장률을 약 1.2%포인트 정도 끌어내릴 가능성이 높다. 

중국 경제의 특성상 2009년 부동산 경기의 향방은 정부의 의지에도 상당부분 좌우될 것이다. 중국의 역사적 PIR(부동산 가격 대비 소득비율) 수준과 일본, 홍콩의 부동산 버블 붕괴 당시를 비교할 때 심각한 버블이 아님에도 중국 정부가 2007년 중 강력한 규제정책에 나선 것은 경기 과열 방지 외에도 소득 불균형 이슈를 차단하기 위한 정치적인 목적이 매우 컸다. 2002년 이후 부동산 시장의 발전과 함께 가격이 급격하게 상승하면서 대다수 중저소득층의 주택 감당 능력이 사회적인 이슈로 부각되었기 때문이다.

즉, 부동산 시장이 소득 불균형을 반영하는 거울이 되면서 민심 안정을 최우선시하는 중국 정부를 긴장시켰던 셈이다. 그러나 미국발 금융위기로 인해 중국의 고성장이 위협받으면서 중국 정부의 입장이 크게 바뀌었다. 당초 당사는 중국 정부가 민심안정을 위해 용인할 수 있는 부동산 가격 조정폭을 25~30%대로 판단했으나 경기 급랭으로 인한 사회적 문제가 부동산 경기의 그것을 뛰어넘는다는 점에서 정부의 미연적인 정책으로 인한 시장 붕괴 가능성이 축소되었다고 판단한다. 따라서 정책적 리스크는 2008년 상반기 중 정점을 통과했고, 향후 실수요자의 신뢰도 개선을 통한 수요 확대만이 관건이 될 것이다.

부동산 시장 붕괴로 인한 경기 경착륙 가능성 희박 

2009년 부동산 시장의 조정은 불가피하지만 버블이 붕괴되면서 중장기 침체로 전이될 가능성은 여전히 적다. 먼저 중국 가계의 높은 소득 증가율이 지속될 가능성이 높아 중장기적인 시장 붕괴 가능성은 희박하다. 일본의 1980년대 후반과 미국의 1990년대 중후반, 홍콩의 1997년과 2004년의 가격 급등과 폭락 시기에는, 가계의 소득을 좌우하는 임금 증가율이 8%대를 상회하지 못한 채 최소 2~3년간 조정이 지속되었다.

그러나 중국의 경우 2000~2007년 평균임금 증가율과 가처분소득 증가율이 14%대를 상회하면서 비교 국가들의 버블 붕괴 국면보다 높은 수준을 유지하고 있다.

결국 PIR비율이 소득 성장의 함수이고 시장 안정의 관건이 잠재적 수요자들의 신뢰 회복이라면, 2009년 중국부동산 시장은 상반기 적정수준의 가격조정과 함께 가계의 주택 구매력과 신뢰도가 개선되면서 수요가 회복될 수 있을 것이다

중앙정부의 규제완화와 지방정부의 적극적인 부양정책으로 경기 하강 압력이 최소화될 가능성이 높다. 단기적으로는 통화정책 완화와 중앙정부의 규제완화보다는 지방정부의 부양책들에 많은 기대를 걸어야 할 것이다. 이는 지방정부의 경우 토지 판매 수입이 정부 관련 사업의 재원 가운데 25~30%를 차지해 왔다는 점에서 더욱 적극적인 부동산 경기 부양에 나설 것이기 때문이다.

현대증권 리서치센터는 지방정부의 부양책과 통화정책 완화의 효과가 2009년 2분기부터 본격화될 것이며, 3분기 중 펀더멘털 회복심리와 함께 부동산 시장이 진정될 것으로 전망한다.

부동산 경기가 내부적인 불안 요인이라면 수출 경기는 전체 내수경기를 좌우하는 외부적인 불안 요인이다. 2009년 수출은 1998년의 아시아 금융위기와 2001년 IT버블 당시보다 더욱 어려운 상황에 처할 것으로 판단된다. 당초 우려와 달리 2008년 수출 증가율이 20%대를 상회하며 1998년과 2001년 마이너스 수출 성장에 비해 양호한 모습이다.

그러나 미국발 금융위기가 글로벌 실물경제에 미칠 영향력과 중국 경제의 높아진 수출 의존도를 감안하면 2009년 중국 수출은 아직 터널에 진입하지도 않은 상황이다. 2009년 수출이 상반기 중 급속도로 둔화되었다가 U자형으로 완만하게 회복될 것으로 판단하며, 달러 기준으로 전년 동기 대비 11~13% 증가하는 데 그칠 것으로 판단한다.

첫째, 2009년 중국 수출의 대내외 경제여건이 1998년보다 더욱 악화될 것이기 때문이다. 중국의 수출 의존도는 1998년 아시아 금융위기 당시 18%에서 2007년 중 37.5%까지 상승하면서 글로벌 경기 둔화가 중국의 실물경제에 미칠 영향력이 더욱 커진 상황이다. 더구나 1998년 금융위기가 아시아 경쟁국을 중심으로 발발하면서 수요 감소가 최소화될 수 있었던 반면, 2009년의 경우 최대 무역 대상국인 미국과 EU를 중심으로 신흥경제권에까지 광범위하게 수요 감소를 야기할 가능성이 높다.

둘째, 위안화 표시 수출이 달러 표시 수출보다 더욱 빠르게 둔화되고 있기 때문이다. 중국의 2008년 1~9월 수출은 전년 동기 대비 22.3% 증가했지만 위안화 기준 수출은 11.7% 증가하는데 그쳤으며, 제조업의 수출제품 출하량 역시 16.3% 증가하는데 그치며 20%대를 하회했다.

현대증권 리서치센터는 위안화 대 달러화 환율이 2009년 중 1~2% 절상되는데 그치면서 환율 악재가 최소화될 것으로 판단하지만 상반기 달러 강세로 글로벌 통화의 동반 약세가 진행되면서 중국의 실질실효환율이 단기적으로 수출에 불리하다는 측면에서 실질 기준으로 크게 회복될 가능성은 제한적이라고 판단한다.

2009년 중국 수출에 대한 우울한 전망 속에서도 몇 가지 청신호 역시 상존하고 있다. 먼저 수출국 다변화로 글로벌 경기 동반 침체에도 시차효과가 작용하면서 급랭하지는 않을 것이기 때문이다. 2005년 이후 중국 수출이 기타 불황 국면과 달라진 점은 수출국 다변화와 점유율 상승이라고 할 수 있다. 2009년 선진경제권과 신흥경제권의 동반 침체로 전체 수출 수요는 감소할 수밖에 없지만 각 경제권의 내수 여건과 부양정책의 강도가 상이할 것이란 점에서 침체 수준과 속도에는 차이가 있을 것이다. 중국 수출이 지난 불황 국면에 비해 해외 변수에 더욱 민감해졌지만 수출국 다변화에 기인한 시차효과 발생으로 완만하게 위축될 것이며 증가율이 10%대 이하로 급랭하지는 않을 것으로 판단된다.

중국 수출품의 저가 메리트가 재부각되면서 하향구매(Trading Down)효과가 작용할 가능성이 높기 때문이다. 하향구매효과란 경기 불황 시 필수소비재를 선택할 때 철저하게 기본 품질과 저렴한 가격으로 의사결정을 하는 것을 뜻한다. 2008년 상반기까지만 해도 중국의 인플레이션 수출 가능성에 대해 우려가 많았고 저가 메리트에 대한 의구심이 커진 것이 사실이다.

어두운 터널 속에서 찾는 희망의 빛… 희미한 디커플링 신호 출현

실제 중국의 수출단가지수는 내부 인플레이션 압력 상승과 함께 2007년 상반기부터 가파르게 상승했으며 미국의 대중국 수입 물가 역시 2008년 4분기 이후 기타 ASEAN국가에 비해 빠르게 상승했다. 그러나 이러한 우려감은 기우로 판명되었으며, 2009년에도 중국 제품의 저가 메리트는 여전히 유효하다고 판단한다.

이는 중국 제품의 수출단가가 중국 정부의 에너지 가격 통제 정책과 과잉생산 여파로 수출 경쟁국인 ASEAN국가에 비해 여전히 높지 않기 때문이다. 여기에 제품 고부가가치화로 저가 생필품 위주에서 기계전자 및 운송설비 제품의 비중이 확대되면서 다양한 품목에서 저가 메리트가 부각될 것이다. 중국 제품의 저가 메리트가 2009년에도 유효하며 하향구매효과가 가시화되면서 수출이 하방 경직성이 형성될 것으로 판단한다.

2009년 중국 경제가 8%대 성장 가능성에도 상반기 경기 침체 양상을 띨 가능성이 높다는 점은 중국 증시 역시 최소 하반기 전까지 본격적인 반등을 기대하기 어렵다는 점을 시사한다.

2008년 중국 기업의 이익성장을 저해했던 긴축과 인플레이션 요인이 완화된 반면 2009년에는 수요 감소로 인한 매출 감소와 자금 조달 압박으로 최소 상반기까지 기업의 경영환경이 크게 개선되기 어려운 상황이다. 그러나 경기부양책의 효과가 하반기부터 가시화되고 수출과 내수경기가 동반 급랭하지 않는다는 전제하에 기업의 이익성장이 2분기를 바닥으로 점차 회복될 가능성이 높아 4분기경 본격적인 반등을 기대할 수 있을 것이다.

김경환 현대증권 리서치센터 연구원

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