현재의 합병 활동 붐, 인수 기업의 주주들에게 더 많은 가치 창출

리차드 돕스 (Richard Dobbs) 맥킨지 서울 사무소 디렉터

마크 고에드하르트(Marc Goedhart) 맥킨지 암스테르담 사무소 고문

하누 수오니오(Hannu Suonio) 맥킨지 헬싱키 사무소 부파트너

 2006년 11월까지 발표된 인수합병 거래 규모는 전 세계적으로 4조달러로 2000년 수립된 최고 수준을 이미 능가하고 있다(표1 참조). 2000년 당시의 합병 붐은 성사된 거래(deal) 건수 뿐 아니라 인수 기업의 주주 가치가 파괴된 거래 건수등의 측면에서도 기록적이었다. 실제 맥킨지 조사 자료에서도 전체 거래 건수 가운데 3분의 2가 인수 기업에서 가치를 창출하는데 실패하였음을 보여주고 있다. 그렇다면 주주들은 현재의 합병 붐에 대해서 더 잘 대응하고 있는가? 이에 대한 대답은 ‘그렇게 보인다’이다. 하지만 여전히 개선의 여지가 남아 있다.

 우리는 1997~2006년에 이루어진 거의 1000건에 달하는 글로벌 인수합병 사례를 검토하고, 거래 발표 직전 이틀 및 직후 이틀간의 주가를 비교해 거래에 대한 금융시장의 초기 반응을 분석했다. 조사 결과 소위 ‘발표 효과(announcement effects)’와 장기적 가치 창출

간에 긍정적인 상관관계가 있는 것으로 나타났다. 따라서 ‘발표 효과’는 전반적으로 M&A의 가치 창출 능력의 추세를 분석하는 데 유용하다. 

 우리는 ‘발표 효과’에 대한 분석을 토대로 M&A 가치창출에 대한 지표 두 가지를 수립하였다. 첫 번째 지표는 거래부가가치(DVA: deal value added)로서, 이는 매입 기업 또는 매각 기업이 거래를 통해 ‘의미 있는 가치를 구현하는가’와는 무관하게 한 건의 거래가 창출할 수 있는 전체 가치를 금융시장이 어떻게 평가하는 지를 추적한다. DVA는 거래 발표 시점에서의 두 기업의 전체 가치 변동을 거래 건의 가치 대비 비율로써 측정한다(시장 움직임을 반영해 조정함).

 두 번 째 지 표 는 과 다 지 불 기 업 비 율 ( POP : proportion of companies overpaying)로서, 이 지표는 인수 기업에 대한 초기의 주가 반응이 마이너스를 보인 모든 거래의 비율을 측정함으로써 인수 기업이 거래를 통해 가치를 성공적으로 구현하는가를 조사하는 것으로, 이는 인수 기업이 인수 가격을 과다 지불하였음을 나타낸다(시장 움직임을 반영해 조정함). 다시 말해 POP는 거래를 통해 창출되는 가치의 100% 이상을 매각 기업에게 지불한 것으로 시장이 인식하고 있는 인수 기업의 비율을 나타낸다.

 이 두 측정지표에 대한 분석 결과는 2003년부터 시작된 합병 붐 동안 이루어진 거래들이 더 많은 가치를 창출하고 있으며, 인수 기업들 역시 창출된 가치 가운데 더 많은 부분을 주주들에게 구현하고 있음을 보여준다.

현재의 붐은 더 많은 가치를 창출해내고 있다

 우리의 조사에 따르면, 지난 10년간 여러 거래들이 인수 기업 및 매각 기업 모두에게 창출했던 가치(DVA지표로 측정함)에 대한 시장의 추정치는 평균적으로 거래 가치의 3.4%에 이른다. 반면, 현재의 붐에 있어선 DVA 평균이 6.1%이고 연간 수치는 2.1~10.6%로 상승 추세를 보이고 있다. 실제로 현재 DVA 지표는 10년 만에 최고의 기록을 보이고 있다. 이 같은 수치는 전체 붐 기간 내내 DVA가 1.6%에 불과했고 1997년의 8.6%에서 2000년에는 마이너스 5.9%로 하향 추세를 보였던 과거의 붐과는 선명한 대조를 이룬다.

 M&A 활동이 많이 이루어졌던 두 차례의 붐 기간 동안에 발표된 거래들의 금융 구조 역시 차이가 난다. 현재의 붐에 있어서는 현금 거래(cash deal)가 우리가 조사한 공개기업 대 공개기업 (public-to-public)간 거래 비율보다 훨씬 더 높아 1999~2000년까지는 20~30% 정도였던 데 비해 거의 50%에 달한다. 몇몇 학계 연구진들과 마찬가지로 우리가 조사한 표본에서도 현금 거래가 주식 거래(stock deal)에 비해 더 우호적인 시장의 반응을 받은 것으로 나타났는데, 이는 아마 ‘거래 및 신호 효과(trading and signaling effects)’때문일 것이다. 현금 거래는 평균 13.7%의 DVA는 달성한 데 비해 순수한 주식 거래의 경우는 마이너스 3.3%였다.

 현재의 붐 기간 동안에 현금 거래의 비중이 크게 늘어난 것은 시장의 반응이 더 우호적이었던 때문인 것으로 일부 설명될 수 있다. 하지만 시장의 반응을 동일한 대상에 대해(like-for-like basis) 비교하는 경우에도, 현재의 붐 동안에 현금 거래 및 주식 거래 모두 더 나은 실적을 올렸다. 두 거래 방식 모두 진행 과정에서 더 많은 가치를 창출했으며, 이와는 반대로 과거의 붐 동안에는 두 방식 모두가 현저하게 낮은 가치를 창출했다(표 2 참조).

인수 기업들은 창출된 가치의 더 많은 부분을 구현

 초기의 M&A 붐 동안 3분의 2 이상의 M&A 거래들 에서 창출된 전체 가치가 피인수 기업의 주주에게 돌아가는 것으로 알려져 있다. 하지만 현재의 붐에 있어서 는 시장이 M&A 거래에 대해 과다한 지불을 한 것으로 여기는 기업의 비율이 더 낮게 측정되어(POP 지표) 창출된 가치를 인수 기업의 주주들이 더 많이 차지하고 있는 것으로 보인다. 또 현재의 붐에서는 과다지불 기업의 비율이 평균 57%에 달했으며, 2003년 63%에서 2006년 56%로 매년 낮아졌다.

 이와는 반대로 1997~2000년의 전체 평균이 65%였고, 과다 지불 수준도 1997년 54%에서 2000년 73%로 크게 늘었다. 현재의 POP 지표는 전 세계 모든 합병 활동의 20% 이상을 수행했던 PEF(private equity firm)들로부터의 경쟁이 늘어났음에도 거의 10년 만에 최저치를 기록하고 있다. DVA 지수 및 POP 지수 역시 이전의 M&A 붐 동안에는 잘못된 방향으로 움직였지만 이제는 올바른 방향으로 움직이고 있다 (표3 참조).

 현재의 낮은 POP에는 여러 요인들이 반영되어 있을 수 있으며, 그 가운데 하나는 M&A 거래 프리미엄의 하락이다(표4 참조). 일반적인 가격 프리미엄이 약 30%에 달했던 1990년대와는 달리, 이제 인수 기업들은 피인수 기업을 인수하기 위해 20%를 약간 상회하는 프리미엄을 지불하고 있으며, 이는 이사회 및 경영 팀들이 과다 지불에 대해 더 신중해졌음을 암시해 준다. 그렇다고 가격이 낮은 것은 아니다. 사실 인수 기업들은 매우 높은 주가 수익률(multiples)을 지불하고 있다. 하지만 평균적으로 가격 프리미엄은 과거보다는 낮아졌으며, 이전의 붐이 절정에 달했던 2000년에 비해서는 특히 더 낮아졌다.

 인수 기업의 가치를 파괴하는 것으로 간주되는 M&A 거래의 비중이 낮아진 또 하나의 이유는 M&A 거래 발표 시 현금 거래 대비 주식 거래에 대해 보이는 시장의 반응이다. 순수한 현금 거래에서는 인수 기업의 약 49%가 과다 지불을 하는 반면, 순수 주식 거래에서는 그 수치가 69%에 달하며, 이 같은 차이는 시간이 지나도 한결같이 유지되고 있다(표5 참조). 현금 거래의 비중이 높아진 덕분에 전체 POP 지표도 많이 개선되었다. 현금 거래와 주식 거래를 별도로 간주하는 경우에도 현재의 POP 지표는 2000년에 비해 상당히 낮다.

 투자자의 눈으로 볼 때 합병은 충분히 가치를 창출 할 수 있는 전략이며, 또 실제로 창출하는 경우가 많다. 우리가 수립한 M&A 지표를 통해 나타나는 개선은 충분히 고무적인 수준이다.

 최근 M&A 규모가 많이 커졌음에도 인수 기업들이 가치 창출에 대한 기강을 확립하고 있는 것으로 보인다. 하지만 인수 기업들로서는 가치 창출 범위에 집중하고 과다 지불을 하지 않도록 함으로써, 자신들이 M&A 실적을 향상시킬 여지가 여전히 많이 남아있다.

 

이 글은 No.22 (Winter 2007)에 실린 ‘Are companies getting better at M&A?’를 번역한 것임을 밝혀 둡니다.

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