적극적인 오너십 행사로 우수한 지배구조 갖춰
PE(private equity, 비공개 발행)들이 성공을 거듭함에 따라 보다 엄격한 감독의 대상이 되고 있다. 작년 11월 영국의 금융 감독 당국은 PE들이 사상 최대 규모의 기업 매물을 겨냥해 막대한 차입금을 이용하는 과정에서 이들이 업계에 미치는 리스크가 커지는 데 대해 경고한 바 있다. 이외의 지역에서도 PE들이 거래 성사 후 몇 개월 만에 벌어들인 높은 운영 수수료와 성과 보수를 보면, 배타적 성격을 지닌 이들 기관의 도가 지나쳤다는 생각이 들게도 한다. 아마도 일부 PE들은 그들이 능력 이상의 일을 벌이고 있다는 사실을 자각했을 것이다. 그러나 공개주식 모델(public equity model)에 대한 PE들의 도전이 앞으로 약화될 것으로 가정하는 것은 잘못된 생각일 것이다.
안드레아 베로소스 (Andresas Beroutsos) 맥킨지 뉴욕사무소 파트너
앤드류 프리만 (Andrew Freeman) 맥킨지 런던사무소 자문역
코너 키호 (Conor F. Kehoe) 맥킨지 런던사무소 디렉터

맥킨지가 장기간에 거쳐 PE들의 성과를 조사한 결과, 조사 대상 중 4분의 3은 주식시장보다 낮은 성과를 거둔 것으로 나타났다. 그래도 상위 4분의 1에 속하는 PE들은 주가 지수 상승률을 지속적으로 크게 앞질렀다.

여기서 보다 더 중요한 사실은 과연 그들의 성공의 근원이 무엇인가 하는 것이다. 최고의 성과는 많은 사람들이 생각하듯 비범한 사업적 수완에서 비롯된 것이 아니다. PE가 성사시킨 1억달러 규모 이상의 거래를 살펴보면, 유사한 자산의 일반적인 시장가격보다 낮게 인수해서 성공한 사례는 극히 드물다. 시장은 꽤 효율적으로 기능하며 PE가 인수한 중요한 자산들은 비교적 대대적인 경매를 거치는 것들이다. 오히려 리스크가 있다면 PE가 전략적 공개 매수자(public buyer)와 경쟁하다 보니 자산 인수 시 과다 지불을 할 수도 있다는데 있다. 그렇다고 해서 PE가 수익 대부분을 상승세에 있는 주식시장 또는 시장 내에서, 보다 빠르게 상승하는 부문을 통해 창출하는 것도 아니다. 흔히 간과되고 있는 PE들의 진정한 성공의 근원은 바로 그들이 보유하고 있는 기업에 적용하는 지배구조 모델이다. 이것이 바로 공개기업들이 좀처럼 필적하기 어려운 PE의 강점이다.

PE의 적극적 오너십(ownership)

PE 특유의 강점을 파악하기 위해, 업계 상위 2분의 1에 해당하는 12개 PE들이 성사시킨 60개 거래와 관련된 데이터를 검토하고 거래 파트너들(포트폴리오 내 각 기업을 담당하는 PE 대표)을 대상으로 개별적으로 인터뷰를 실시해 보았다. 이들 파트너들에게 자신이 담당하는 회사에 얼마나 많은 시간을 할애했는지, 어떠한 가용 자원을 확보하고 있었는지, 그리고 어떠한 목적을 가지고 있는지를 조사했고, 각 회사의 CEO를 인터뷰해 이들 파트너들의 투하 노력을 다시 확인해 보았다. 그 다음 단계로, 유사한 시세의 지분에 대한 동등한 금액의 투자가 창출했을 가치를 초과하는 금액과 인터뷰를 통해 파악된 행동 간의 상호관계를 파악해 보았다. 이 분석은 성과가 우수한 PE에 의해 수행된 우수한 거래에 초점이 맞추어졌다. 이 분석 결과는 PE의 성과에 필적하고자 하는 공개기업 경영진에게 몇 가지 시사점을 제시해 준다.

게임에 통달한 PE들은 경영진에 우선해 경영권 통제력(ownership control)을 행사하며 이러한 방식으로 업계 경쟁자뿐만 아니라 공개기업과 차별화 되는 평균 이상의 성과를 지속적으로 달성하는 것이다. 이들 PE들은 인수에 앞서 목표 대상 기업에 대해 심층적인 연구를 실시한다. 일단 인수 작업이 완료되고 나면, 우수한 기업과 탁월한 기업간 지배구조 스타일의 차이는 더욱 확연해진다. 이러한 차이는 주주 기반, 강력한 CEO, (연구 인력은 물론 외부 지원 인력을 채용할 예산도 없으며 경영진이 제공하는 데이터만 이용할 수 있는) 비상임 이사를 약화시키는 일반적인 공개기업의 경영 관행과 비교해 볼 때 더욱 뚜렷하게 나타난다.

선도적인 PE들은 자사가 수행하는 투자에 대한 효과적인 감독을 위해 많은 노력을 기울인다. 이들은 매니저의 이익을 회사의 이익과 연계시키기 위해 높은 수준의 보상을 활용한다. 아울러, 이사회의 효과성을 개선하기 위해 시간을 투자할 뿐만 아니라 회사가 취해야 할 방향에 대한 개인적 비전 수립을 위해 조사를 실시하기도 하며 보다 신속한 의사결정을 위해 블록 투표(block vote)를 이용하기도 한다. 심층 연구 대상이었던 60개 거래 가운데 적극적인 PE 파트너들은 거래 성사 후 첫 3개월간 자신의 시간의 절반을 해당 회사(보통 현장에서)에 할애한 것으로 나타났다. 비교적 덜 적극적이며 덜 성공적이었던 거래 파트너들은 자신의 시간의 약 15%만 할애하는데 그쳤다.

이와 마찬가지로 적극적인 거래 파트너들은 자신을 지원할 애널리스트팀을 구성했고, 반면 소극적인 거래 파트너들은 단독으로 업무를 수행했다. 또한 적극적인 파트너들은 해당 회사가 어떻게 가치를 창출할 것인가에 대한 자신만의 비전을 수립하고, 실사 기간 동안 자신이 수립한 가설을 검증하거나 수정한다. 반면 소극적인 파트너들은 통상 경영진이 수립한 계획을 검토하고 의견을 덧붙이는데 그친다. 그리고 적극적인 파트너들은 거래가 수행되기 훨씬 전부터 경영진에 대해 익숙해져 있고 필요시 신속하게 교체한다. 소극적인 파트너들도 교체 작업을 하기는 하지만 보통 훨씬 나중에 실시한다. 마지막으로, 적극적인 파트너들은 (가치 창출 계획과 연계된) 운영 지표를 기준으로 성과를 측정하는 한편 소극적인 파트너들은 표준 재무 수치에 의존하는 경향이 있다.

이러한 적극적인 오너십 행사가 선도적인 PE들이 가지는 우수한 지배구조의 개념과 공개기업 및 성과가 저조한 PE들이 실행하는 지배구조의 개념 간 가장 큰 차이점이라고 할 수 있다. 분기별로 수익을 산출하는 공개시장보다, PE들의 투자 기간이 더 길어, 통상 보유 기간이 약 5년에 이른다는 것은 무척 흥미로운 사실이다.

사실 오늘날의 선도적인 PE들은 업계가 미성숙했던 당시 수익성이 높았던 금융 엔지니어링 또는 가격 차익 거래(price arbitrage) 방식보다는 소위 ‘지배구조 차익 거래(governance arbitrage)’를 활용하고 있다. 탁월한 PE들은 지배구조(기업 소유주와 경영자)가 취약한 비즈니스를 발굴해 그 지배구조를 성공적으로 개편한다. 이러한 유형의 거래 기회는 매우 많기 때문에 PE는 공개시장의 병행 시스템으로서 그 영역을 유지 확장해 갈 것이다. 다만 공개기업의 지배구조가 극적으로 개선된다면 PE의 입지는 제한된 수준으로 돌아갈 것이다.

물론 PE의 시스템이 상당히 견고하고도 프로페셔널 한 동기유발적 지배구조를 제공하기는 하지만 그것이 모두 완벽한 것은 아니다. 대형 펀드의 운용 수수료가 높아져서 매출 창출 열망을 둔화시키게 할 수도 있기 때문이다. 대형 PE펀드는 운용 전문가 1인당 수수료만으로 연간 100만~200만달러의 매출을 창출할 수 있다. 펀드 규모가 성장함에 따라 펀드 자체가 PE들의 능력을 추월하게 될 수도 있다. 400억달러 규모의 회사는 (불과 얼마 전까지만 해도 4억달러 거래도 대규모 거래로 인식되기는 했지만) 4억달러 규모의 회사를 운영하는데 필요한 지배구조 스킬과는 다른 차원의 스킬을 필요로 할 수도 있는 것이다. 일부 PE들은 계속해서 이어지는 자금 조달 목적의 방문 수고를 덜기 위해 주식시장 발행을 통한 ‘Evergreen capital’ 조성을 모색하고 있지만, 이러한 접근 방식은 투자자들의 니즈에 대한 관심을 축소시킬 수도 있다. 마지막으로, 상위 4분의 1에 속하는 펀드만 투자자들에게 상당한 가치를 창출하고 있지만 나머지 4분의 3은 보다 우수한 경쟁 기관과 동일한 조건으로 겨우 파이낸싱을 하고 있다. 이들의 취약한 상황이 업계의 장기적 지속 가능성을 위협할 수도 있다.

그럼에도 공개주식시장은 현재 PE로부터의 실질적인 도전에 직면하고 있다. 이러한 도전은 PE의 때로는 충동적인 자금 레버리지 활용이나 기술적인 우수성에서 비롯된 것이 아니라, 한층 더 효과적으로 오너와 경영진 간의 관계를 정립할 수 있는 그들의 역량에 기인한 것이다. 공개기업 경영진들이 선도적인 PE가 제공할 수 있는 것을 능가하고자 한다면 그들의 게임의 수준을 끌어 올려야 할 것이다.

공개기업에서의 적극적인 오너십

특히 최근 대형 기업 스캔들을 계기로 실시된 개선 작업 이후 공개시장에서도 지배구조가 크게 향상되었다고 주장하는 사람들도 있을 것이다. 그러나 공개기업의 비상임 이사들에게 질문을 해보면 그들이 가치를 창출하는 지배구조보다는 (점점 더 많아지고 있는) 규제 및 법률 준수에 훨씬 더 많은 노력을 기울이고 있다는 것을 알게 될 것이다.

이러한 문제는 인센티브 구조에 의해 더욱 고착화 되고 있다. 회사가 성공을 거둘 경우 비상임 이사들이 큰 금전적 이익을 얻게 되는 경우는 드물지만, 규제 및 법률 준수와 관련하여 과실이 발생하는 경우 이들은 피해를 입게 되고 그 결과 소송에 휘말릴 수도 있다. 더욱이, 비상임 이사들은 많은 경우 전문 관리자 출신이기 때문에 자연히 오너-주주보다는 경영진의 입장에 더 공감을 하기 마련이다. 또한, 비상임 이사들은 의결권도 적고 이사회의 심의안에 기여를 하는데 필요한 인력자원의 지원도 적다.

게다가 공개기업의 비상임 이사들에게는 필요로 하는 정보가 아예 주어지지 않을 수도 있다. 맥킨지가 2005년에 실시한 설문조사에서 응답자들은 감사와 보수 관련 이슈에 할애하는 시간을 줄이고 전략과 경영 인재의 선발 및 육성에 더 많은 시간을 투입하기를 원한다는 의견을 토로했다. 하지만 이들 가운데 이사회가 기업의 전략과 장기적 목표 또는 이를 달성하기 위해 수립된 핵심 추진 과제(PE 회사의 가치 창출 계획에 해당됨)에 대해 완전히 파악하고 있다고 생각하는 이사들은 약 10%에 불과했다.

실제로, 이사회가 기업의 장기적 목표에 대해 어느 정도 파악하고 있는지 설명해 달라는 질문에 대해 응답자의 절반 이상이 ‘제한적’ 또는 ‘전무’라고 답했다. 응답자의 25% 이상은 이사회의 기업 전략 파악 수준에 대해서도 같은 생각을 보였다. 대부분 응답자들이 운영 및 전략 정보에 목말라 하고 있었고 70% 이상이 더 많은 정보를 원했으며 반면 더 많은 재무 정보를 원하는 응답자는 소수에 지나지 않았다.

이 설문조사는 공개기업들이 경영진과 비상임 이사 간의 협력을 훨씬 더 강화하고, 관련 비재무 정보의 공유를 크게 확대하고, 비상임 이사들이 사업 및 업계 환경에 대해 파악하려는 노력을 더 기울인다면 이를 통해 큰 혜택을 누릴 수 있을 것임을 보여준다. 하지만 공개기업의 이사회에서 근무하는 비상임 이사들이 원하는 사항은, PE가 소유하고 있는 기업의 경영자들이 보여주고 있는 감정과 비슷한 적대감이나 상반되는 감정을 불러일으킬 수 있다. 공개기업의 비상임 이사들에게 PE 회사의 비상임 이사들이 보유하고 있는 것과 같은 인센티브, 인력자원, 의결권이 주어지지 않는다면 그들은 난항에 직면하게 된다.

PE DNA의 이식

하지만 최고의 PE 회사들이 활용하고 있는 여러 가지 관리 접근 방식은 공개기업에도 충분히 적용될 수 있다. 이사회 차원에서 복제할 수 있는 부분도 있고 여러 개의 사업을 운영하고 있는 기업의 CEO와 CFO가 각 사업부와 상호 작용하는 방식도 복제, 적용할 수도 있다. 가장 큰 잠재력을 가진 관리 활동에는 다음과 같은 것이 있다.

더 집중적이며 외부에 초점을 맞춘 전략 프로세스

PE 회사들은 인수 대상 기업에 대해 집중적인 전략적 분석을 실시한다. 이 분석은 실사 작업 시 및 PE딜의 첫 100일 동안 수행되며, 삭감할 비용, 추구할 신규 시장 및 이익 풀(pool), 포트폴리오 변경 등에 대해 파악한다. 이 작업의 결과로 가치 창출 계획이 수립되는데, 이 계획은 집중적인 준비 작업에 힘입어 모든 관련자(경영진 포함)들에게 신뢰를 받으며 주요 리스크 및 추가 기회에 대해서도 잘 파악해 준다. 공개기업들 역시 자체적 전략 기획 프로세스를 통해 비슷한 활동을 수행하기는 하지만 일반적으로 PE만큼 강도가 높지 못하다.

이 분석 프로세스에는 몇 가지 중요한 요소가 있다. 그 한 가지는 여러 핵심성과지표(KPI) 및 프로세스(예, 간접비용, 자산 활용률, 생산 단가, 구매 프로세스, 제조 프로세스)를 활용한 외부 벤치마킹으로 본받을 수 있는 베스트 프랙티스(best practice)를 파악한다. 해당 활동 분야에 있어 외부 벤치마킹은 업계 내 베스트 프랙티스 수준을 넘어 선도적인 업계의 베스트 프랙티스로까지 확대되어야 한다. 분석 프로세스는 예를 들어 업계 전망(규모, 가격, 투하 비용) 및 목표 기업의 경쟁 포지션 등 사업에 대한 핵심 가정 사항에 대해서도 독립된 검증을 제공해야 한다.

공개기업들도 이와 비슷하게 집중적이며 외부에 초점을 맞춘 분석을 실시할 수 있으며 또 그렇게 해야만 한다. 하지만 이 분석 작업에는 많은 시간과 비용이 소요될 뿐 아니라 공개기업의 경우 시장 전망과 기회가 아주 빠르게 변화하는 것이 아니므로 공개기업이 집중적인 프로세스를 매년 실시할 필요는 없다. 당사의 경험에 비추어보면, 해당 부문에서 대규모의 거래가 이루어지거나 업계 구조가 변화하거나 원자재 가격 등 투입 비용에 큰 변화가 생기는 경우에만 분석 작업이 필요하다. 그 외의 경우에는 3~4년마다 수행하는 것이 적당하다. 분석을 수행하지 않는 해에는 통상적인 전략 계획 수립 프로세스만으로도 충분하며, 일부 핵심 가정 사항에 대해 대략적인 업데이트를 하는 정도면 된다.

달성하기  ‘어렵지만 실현 가능한’ 목표를

주요 인센티브에 연계


PE 회사들에게 있어서, 실적 관리의 첫 번째 요소는 경영 평가에 사용되는 KPI와 실사 및 100일 계획을 통해 수립한 가치 창출 계획 간에 긴밀한 연계를 구축하는 것이다. PE 회사들은 명확한 초점이 있고 포괄적인 KPI를 설계하고 이 KPI를 조직 전체에 걸쳐 확산(cascade down)시키는데 많은 노력을 들인다. 이 같은 측면에서는 PE 회사들과 공개기업의 우수한 실적 관리 경영자들이 서로 닮았다고 할 수 있다. 다른 점이 있다면 PE 회사들은 KPI를 토대로 하여 인센티브를 수립하고, 이를 활용해 인수한 기업을 관리한다는 것이다.

PE 회사가 지배하는 기업에서는 경영자들에게 지분 참여, 공동 투자 기회, 주요 목표의 달성에 따른 보너스 지급 등의 형태로 많은 인센티브가 주어진다. 당사가 살펴본 PE 거래에서는 최고 경영자들이 대체로 5~19%의 지분을 보유하고 있었고, 지분 확보를 위해 상당한 금액의 자기 자금을 투자했다. Upside 측면의 참여 외에도, PE 거래의 높은 레버리지 수준은 그 자체로도 실적 향상을 위한 기강 및 동기 부여를 제공한다. PE 회사가 소유한 기업의 인센티브는 특히 성숙한 산업 분야의 경우 상장기업들에 비해 훨씬 좋은 경우가 많으며, 경영진은 자신의 자금을 투자함으로써 더 높은 리스크를 부담한다. 이 같은 인센티브 구조는 소유자의 이해와 경영자의 이해를 더 잘 연계시키도록 고안된 것이다. 상장기업들이 제공할 수 있는 인센티브에 제약이 있는 경우가 간혹 있기는 하지만-예를 들어, 임원들은 자신이 ‘돈 많은 특권층(fat cat)’으로 인식되는 것을 꺼림- 사실 많은 상장기업들은 주주의 이해와 더욱 긴밀히 연계된 인센티브를 더 많이 제공할 수 있다.

끝으로 PE 회사가 보유하고 있는 기업에서는 사실을 토대로 철저한 실적 관리 커뮤니케이션을 수시로 실시한다. 실적이 저조해지면 PE 회사들은 신속히 행동을 취하며, 경영진과 더 많은 시간을 보내며, 실적이 저조한 팀을 교체하고, 외부 전문가를 채용한다. 많은 공개기업들 역시 비슷한 실적 관리 대화를 수행하고는 있지만 PE 회사들만큼 엄격하게 실행하거나 가치 창출에 초점을 두는 공개기업은 많지 않다. 공개기업은 이 같은 맥락에서 자사의 실적관리 대화를 재검토해 성과 도전 과제가 확고하고 사실을 토대로 하며 가치 창출 추진 과제에 투명하게 연계되도록 해야 한다.

핵심 경영자에 대한 평가 실시 및

인재를 지속적으로 발굴


PE 스타일의 프로그램을 공개기업에서 실행함에 있어서 가장 중요하면서도 어려운 과제는 급진적인 변화에 대해 완전한 준비를 갖춘 경영팀을 구성하는 것이다. 복수 사업을 운영하는 기업의 경우, 전사 고위 임원진들은 해당 사업팀을 100% 후원해야 하며, 자신들의 목표 달성을 위해 필요한 변화를 추진할 준비 태세를 갖추고 있어야 한다. 따라서 고위 임원진들은 팀의 강점과 약점에 대해 반드시 알아야 하며, 누구를 교체해야 하고 어떤 역할을 더해야 할지를 파악해야 하며, 그래도 부족한 부분이 있을 경우 이를 채워줄 수 있는 외부 지원을 통해 팀을 보강할 수 있는 충분한 지식을 보유해야 한다. 고위 임원진들이 이 모든 활동을 수행하려면 현장에 충분한 시간을 투입해야 하는데, PE의 베스트 프랙티스는 첫 3개월 동안 파트너 업무 시간의 50%를 투입하는 것이다.

한편, 고위 임원진들은 경영팀이 신뢰할만한 변화 추구자(change agent)들인지의 여부도 평가해야 한다. 오랫동안 현상 유지에 만족해온 팀이라면, 아무리 간절히 원한다고 해도 급진적인 프로그램의 추진에 필요한 ‘지지 세력(followership)’을 형성하기가 어려울 것이다. 이 같은 상황에서는 새로운 팀을 구성해 사업부를 관리하는 것이 해결안이 될 것이다.

공개기업이 직면하고 있는 도전 과제는 본 보고서에서 설명된 활동을 수행하기 위한 스킬을 확보하는 것보다는 인센티브와 강력하고 충분한 지원을 받는 이사회 멤버, 그리고 PE 시스템에서 제공되는 사업 탈출 시점에 대한 계획(exit time frame) 없이도 그러한 활동을 수행하는데 필요한 의지를 기르는 것이라고 할 수 있다. 공개기업은 또한, 고위 경영진과 이사회가 증가하고 있는 법규 준수(compliance) 의무에 대응하는 동시에 가치 창출 활동을 수행할 시간을 낼 수 있도록 해야 한다. 물론 사유화(to go to private)라는 대안도 존재한다.

지배구조 시스템으로서의 PE도 물론 나름대로의 기복이 있으며, 업계의 실적이 하락하는 경우에 특히 심하다. 그럼에도 PE가 여러 환경 하에서 뛰어난 지배구조를 계속 제공한다면 공개시장의 시스템과 규모 면에서 라이벌이 될 수 있을 것으로 여겨진다. 이 시나리오는 공개기업과 공개기업 이사회에게 분명한 도전 과제를 제시한다. 즉, 공개기업은 지배구조 게임의 수준을 높여야만 한다.

이글은 <MacKinsey on Finance> No. 22에 실린 'What a public companies can learn from public equity'를 번역한 것임을 밝혀둡니다.

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